區塊鏈神吐槽BIS眼中的去中心化金融（DeFi）及其金融穩定風險
1、BIS的季度報告出了。其中有一章專門闡述了BIS眼中的DeFi，以及其宏觀穩定風險。文章來自Huang和Schrimpf。
2、去中心化金融（DeFi）是加密金融系統中快速興起的分支。它與其他加密資產一樣依賴區塊鏈技術，以各種加密貨幣為交易媒介（標的），而功能與傳統金融系統類似，包括儲蓄、借貸、交易等。以太坊（ETH）的不斷發展是DeFi系統的根基，而其支持的智能合約是DeFi生態的基本組成部分。
3、BIS將DeFi的Dapp大致分為交易（下分穩定幣、資產交易和衍生品交易三類）、借貸、投資三類，并將其與CeFi（中心化的加密資產金融體系）以及傳統金融做了對比（圖1）。
4、穩定幣是指1:1錨定法幣的加密資產。它們在DeFi系統中扮演重要角色，負責平臺間和用戶間資金轉移。至2021年末，主流穩定幣的總市值達到1200億美元。與之對比，最大的貨幣市場基金規模大約為2000億。
穩定幣中，Tether是最大的一種。但由于其機制是鏈下抵押品，由中心化的機構托管，因此被分類為CeFi。
鏈上抵押品的代幣穩定幣是Dai，完全無需中心化中介存在，機制是加密資產如ETH的過量抵押。
另外興起的是算法穩定幣，但至今沒有一種純粹的算法穩定幣收到廣泛接受。
5、加密資產的交易依賴中心化交易所（CEX）或去中心化交易所（DEX）。前者依賴鏈下記錄的交易訂單簿，后者依賴自動化的做市池（AMM）。目前CEX仍然占據主流，DEX在總交易量中的占比不足10%。原因是DEX的交易成本成本更貴，特別是小額交易。例如，ETH-Tether交易對在DEX的買賣價差比CEX高出30個基點。且DEX本身的鏈上驗證還需要額外的執行成本（gas fee）。gas fee在ETH鏈比較堵塞的時候會高的離譜。
6、加密資產的出借大多以過量抵押方式進行。一旦抵押品價格跌破某個閾值，智能合約就會自動清算。主要的借貸平臺（Compound、Aave、Maker）的借出量在2021年末達到了約200億美元。另一類無需抵押品的借貸被稱作閃電貸（flash loan）。這種借貸要求所有的交易必須在同一個區塊里完成，因此久期為0，沒有風險（否則就自動撤銷）。閃電貸增長迅速，自2020年中出現以來規模已經上升至55億。
7、DeFi的宏觀風險集中在三個方面：杠桿率、資產負債錯配、與傳統金融系統的關聯
8、DeFi的杠桿率極高
盡管DeFi上的每次抵押借貸都是過量抵押，但借到的加密資產可以再抵押，往復循環推升整體杠桿率。去中心化交易所中的衍生品也同樣蘊含遠遠高于傳統金融機構所能提供的衍生品服務的杠桿率（圖2）。高杠桿的直接后果是：加劇了加密資產價格趨勢性和波動性。一個證據是，2021年9月ETH的暴跌就伴隨著大量的加密資產貸款的清算和波動性的飆升。
9、流動性錯配與擠兌風險
穩定幣天然很脆弱。為了錨定法幣，穩定幣需要不同種類的“儲備資產”。這導致資產和負債（穩定幣）之間出現風險錯配和流動性錯配，就像傳統的貨幣市場基金那樣。例如，鏈下穩定幣如Tether等，資產端是商業票據等，面臨的主要是流動性錯配；鏈上穩定幣如Dai等，資產端是Eth等加密資產，面對的主要是市場風險（市場價格波動巨大）。即便它們采用過抵押的方式，但當波動率極高的時候，仍可能吃掉安全邊際。
錯配而又缺乏中央流動性提供者（央行），使得穩定幣面臨擠兌風險。特別是，一旦系統性擠兌爆發，整個公鏈將變得非常擁堵，交易成本也會大幅上升，加劇投資者損失?？傮w上，穩定幣無法成為貨幣的替代（Gorton和Zhang，2021）。
10、與傳統金融系統的關聯
DeFi目前與傳統金融系統關系還不大，但也正在增加。這種相關性來自于兩個方面。
一方面是與銀行資產端的聯系。保守的監管措施應該嚴厲禁止銀行參與加密資產相關活動。到2021年末，全球大型銀行所持有的與加密資產相關的公司的股權總價值大約介于1.5億至3.8億之間，占核心資本之比非常?。▓D3）。
另一方面是與銀行負債端的聯系。一些非美銀行依靠商業票據融資，而Tether等穩定幣可能持有這些銀行的商業票據。穩定幣的擠兌可能導致銀行批發融資成本大增，這與貨幣市場經濟擠兌的結果類似。
第三個方面是與非銀行投資者的關系。包括對沖基金、家族基金等投資者對DeFi的興趣越來越大，而他們依賴來自于大型投行的批發融資。至2021年年中，加密資產基金資產總規模（AUM）約為500億（圖4）。而BTC ETF的推出彰顯出傳統金融投資者對加密資產這一新興資產類別的濃厚興趣。
11、結論：歷史表明，任何新技術的早期發展都伴隨著泡沫和欺詐，即便長期來看確實能夠改變世界。隨著區塊鏈可擴展性的提高，傳統資產的大規模代幣化，以及合理的監管政策，DeFi有望在金融系統中扮演更重要的角色。
原文鏈接：bis網站上就有 quarterly review
https://weibo.com/2453509265/L58NgtaYb
